調(diào)研背景：2024年，在復(fù)雜多變的全球經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境下，貴金屬市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。銀價(jià)全年實(shí)現(xiàn)了約22%漲幅。2025年開年，受到美聯(lián)儲(chǔ)利率路徑轉(zhuǎn)變、全球地緣政治激烈博弈、地區(qū)沖突頻發(fā)、美國(guó)總統(tǒng)換屆帶來(lái)的擾動(dòng)及央行購(gòu)金等多重因素驅(qū)動(dòng)，貴金屬市場(chǎng)必將面臨更大的不確定性，其價(jià)格波動(dòng)將更為劇烈。同時(shí)，隨著光伏需求預(yù)期在2024年經(jīng)歷了先樂(lè)觀后謹(jǐn)慎的轉(zhuǎn)變，有關(guān)白銀供需缺口是否存在、光伏用銀是否能支撐銀價(jià)的討論不斷浮現(xiàn)。國(guó)內(nèi)銀礦多數(shù)以鉛鋅伴生形式存在，因此大型鉛鋅冶煉企業(yè)通常也擁有較成熟白銀生產(chǎn)體系。當(dāng)前企業(yè)利潤(rùn)情況如何？下游需求及對(duì)價(jià)格接受程度如何？企業(yè)對(duì)于未來(lái)新業(yè)態(tài)及銀價(jià)前景怎么看？為解答上述一系列問(wèn)題，上海鋼聯(lián)貴金屬團(tuán)隊(duì)對(duì)河南地區(qū)的主要鉛鋅冶煉企業(yè)進(jìn)行實(shí)地拜訪考察，具體調(diào)研情況如下：

調(diào)研時(shí)間：2025年1月8日-1月9日

調(diào)研地點(diǎn)：河南濟(jì)源、河南安陽(yáng)

調(diào)研對(duì)象：大型鉛鋅副產(chǎn)白銀冶煉企業(yè)

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河南A企業(yè)

2024年白銀產(chǎn)量約1500噸。黃金產(chǎn)量約12噸。

原料供應(yīng)：進(jìn)口銀精礦與國(guó)內(nèi)企業(yè)鉛鋅副產(chǎn)物陽(yáng)極泥各占約一半，陽(yáng)極泥外采較自產(chǎn)占比更多。原料庫(kù)存通常不會(huì)儲(chǔ)備太多，在1-2周水平，采銷較為同步，庫(kù)存周轉(zhuǎn)快，因此價(jià)格上漲對(duì)利潤(rùn)有積極影響但不大。貴金屬?gòu)U料回收則存在較大風(fēng)險(xiǎn)而并未涉及，主要因?yàn)椴煌瑏?lái)源的廢料通常含有不同品位的多種元素，存在再生產(chǎn)品不符合下游客戶要求的風(fēng)險(xiǎn)。

生產(chǎn)成本：冶煉成本比較穩(wěn)定，除非通過(guò)工藝改進(jìn)降本增效，而近年來(lái)環(huán)保成本一再提高，且預(yù)計(jì)還將繼續(xù)上升，對(duì)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)造成較大壓力。近年來(lái)企業(yè)主要的鉛冶煉產(chǎn)線持續(xù)虧損，但生產(chǎn)成本對(duì)整體產(chǎn)量影響不大，即便總成本小幅虧損也要維持生產(chǎn)，一方面生產(chǎn)線停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)的成本較高，時(shí)間周期較長(zhǎng)；同時(shí)當(dāng)前的盈利主要依靠副產(chǎn)品小金屬和貴金屬。2024年小金屬和貴金屬價(jià)格上漲導(dǎo)致鉛礦供應(yīng)更為緊張。

市場(chǎng)需求：2024年整體需求尚可，尤其上半年由于光伏擴(kuò)張預(yù)期，以及價(jià)格炒作等因素，工業(yè)端需求火熱。至三季度價(jià)格面臨調(diào)整后，需求回歸平淡。但目前盡管價(jià)格依然維持高位，但需求逐漸好轉(zhuǎn)，主因此前低價(jià)庫(kù)存基本耗盡，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前價(jià)格中樞也逐漸適應(yīng)。當(dāng)前7500-8000元/千克水平市場(chǎng)需求改善，若高于8000元/千克依然超出下游心理預(yù)期。主要銷售對(duì)象為貿(mào)易商，終端生產(chǎn)企業(yè)較少。大多采用長(zhǎng)單模式交易。

關(guān)于未來(lái)新業(yè)態(tài)探索：投資礦山是一種選擇，但投資周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大，尤其投資海外礦山時(shí)將面臨顯著的地緣風(fēng)險(xiǎn)和政策不穩(wěn)定因素?？紤]向下游整合，但介于運(yùn)輸成本和技術(shù)等因素，硝酸銀或銀粉生產(chǎn)短期盈利空間堪憂，因此暫不多考慮。

2025年價(jià)格展望：看漲為主。盡管銀錠在此前曾多年供大于求，且當(dāng)前對(duì)光伏等產(chǎn)業(yè)用銀量的預(yù)期不甚樂(lè)觀，但考慮到海外政策和地緣風(fēng)險(xiǎn)，以及全球?qū)嶋H庫(kù)存的下降趨勢(shì)，仍對(duì)2025年的價(jià)格抱有較樂(lè)觀心態(tài)。

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河南B企業(yè)

2024年白銀產(chǎn)量約1900噸。黃金產(chǎn)量約3噸。

原料供應(yīng)：除了自產(chǎn)陽(yáng)極泥外，主要原料來(lái)源是銀精礦，國(guó)產(chǎn)約占70%，進(jìn)口30%。進(jìn)口礦主要來(lái)源于進(jìn)口礦貿(mào)代理商，主產(chǎn)地南美洲、其次澳大利亞和非洲。通常1噸銀精礦含銀量約2.5-10千克，1噸鉛鋅陽(yáng)極泥含銀量約30-100千克。因技術(shù)限制和提煉中的不穩(wěn)定因素等，回收料如光伏廢料較少涉及。

生產(chǎn)成本：目前冶煉成本不斷提高，利潤(rùn)下降。一方面生產(chǎn)設(shè)備環(huán)保要求不斷提高，目前已累計(jì)投資數(shù)億元用于設(shè)備環(huán)保升級(jí)。另一方面由于國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能顯著過(guò)剩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，鉛冶煉虧損，主要依靠小金屬及貴金屬維持利潤(rùn)。

關(guān)于未來(lái)新業(yè)態(tài)探索：國(guó)內(nèi)助動(dòng)車市場(chǎng)已趨于飽和，而歐美及印度等地區(qū)的助動(dòng)車市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間，鉛冶煉及回收產(chǎn)能拓展海外市場(chǎng)或許是未來(lái)的趨勢(shì)。已對(duì)下游銀粉銀漿產(chǎn)業(yè)開展考察調(diào)研，但考慮到當(dāng)前下游也面臨產(chǎn)能過(guò)剩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以及現(xiàn)有的成熟品牌體系，因此暫不考慮向下游整合。

2025年價(jià)格展望：隨著白銀價(jià)格中樞上移，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前價(jià)格接受度正在恢復(fù)。主流觀點(diǎn)認(rèn)為2025年需求將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，供應(yīng)難見(jiàn)明顯增量，價(jià)格易漲難跌。

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河南C企業(yè)

2024年白銀產(chǎn)量約1500噸、產(chǎn)能約2200噸。黃金產(chǎn)量約10噸。

原料供應(yīng)：原料大部分為進(jìn)口和國(guó)內(nèi)銀精礦，以及少部分自產(chǎn)鉛鋅的陽(yáng)極泥。目前精礦供應(yīng)緊張，冶煉廠通常采用預(yù)付款模式與礦商簽訂協(xié)議。陽(yáng)極泥原料來(lái)源則同樣緊張，基本不好外采。近年來(lái)進(jìn)口鉛鋅精礦的附屬金屬含量在下降，導(dǎo)致整體利潤(rùn)率被壓縮。因此不得不在交易時(shí)對(duì)精礦中的附屬金屬以更精細(xì)的方式定價(jià)，從而保證加工費(fèi)收益。

市場(chǎng)需求：目前下游基本為貿(mào)易商企業(yè)，其中70%長(zhǎng)單交易，30%散單交易。幾乎沒(méi)有加工企業(yè)客戶，主因價(jià)格預(yù)期方面存在差距。加工企業(yè)通常價(jià)格下跌時(shí)需求改善，價(jià)格偏高時(shí)更多選擇謹(jǐn)慎觀望。

關(guān)于未來(lái)新業(yè)態(tài)探索：向貴金屬深加工方向拓展，例如光伏配套產(chǎn)品深加工、硝酸銀等領(lǐng)域，但穩(wěn)定的原料供應(yīng)和出口渠道是亟待解決的問(wèn)題。2025年計(jì)劃投產(chǎn)銻錠等小金屬深加工產(chǎn)能。

2025年價(jià)格展望：光伏產(chǎn)業(yè)前景在2024年下半年整體較為悲觀，但從最新長(zhǎng)單數(shù)據(jù)來(lái)看對(duì)2025年的需求預(yù)期并不太差。盡管光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)結(jié)束了快速擴(kuò)張階段，但用銀量短期預(yù)計(jì)仍將維持正增長(zhǎng)。疊加市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前價(jià)格的接受度尚可，預(yù)計(jì)2025年價(jià)格溫和上漲。

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河南D企業(yè)

2024年白銀產(chǎn)量約300噸。黃金產(chǎn)量約1噸。

原料供應(yīng)：主要原料為鉛鋅陽(yáng)極泥。由于當(dāng)前產(chǎn)能充足，全球鉛精礦供應(yīng)緊張，與礦山交易需以預(yù)付款形式進(jìn)行，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張。同時(shí)會(huì)進(jìn)行銀精礦進(jìn)料加工手冊(cè)貿(mào)易，出口銀錠也為同一市場(chǎng)，從而降低匯率和加工費(fèi)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若按一般貿(mào)易，考慮到增值稅因素，進(jìn)出口均無(wú)利潤(rùn)空間。

市場(chǎng)需求：鉛鋅下游主要面對(duì)鉛酸蓄電池廠，金銀下游客戶主要為貴金屬貿(mào)易商。由于貴金屬的高流通性，若不能及時(shí)銷售亦可在LBMA倉(cāng)庫(kù)交割，海外交割會(huì)受到較多限制因素，例如原料精礦來(lái)源國(guó)家地區(qū)等。

關(guān)于未來(lái)新業(yè)態(tài)探索：考慮涉足更廣泛的貴金屬回收業(yè)務(wù)。銀的主要回收來(lái)源包括報(bào)廢電路板、內(nèi)存條、光伏組件和其他廢料。預(yù)計(jì)隨著光伏組件替換周期的臨近，未來(lái)幾年的白銀再生原料供應(yīng)預(yù)計(jì)將有較穩(wěn)定增長(zhǎng)，但也需面臨回收料金屬含量不均勻問(wèn)題。企業(yè)主要定位為金屬回收再生企業(yè)、綠色可循環(huán)生產(chǎn)體系，目前逐漸向城市礦山方向發(fā)展，將持續(xù)擴(kuò)大對(duì)冶煉爐灰、光伏廢料和消費(fèi)電子產(chǎn)品回收再利用的開發(fā)力度，在實(shí)現(xiàn)更高的碳中和目標(biāo)的同時(shí)拓展新的盈利點(diǎn)。

2025年價(jià)格展望：貴金屬價(jià)格看多，從當(dāng)前看黃金投資和避險(xiǎn)需求旺盛，整體依然處于供不應(yīng)求狀態(tài)。白銀價(jià)格相對(duì)偏弱，金銀比在2025年有望進(jìn)一步走擴(kuò)，但其貴金屬屬性將限制下方空間。隨著新技術(shù)發(fā)展，光伏單位用銀量快速下降是主要的利空因素，消費(fèi)電子貴金屬用量將繼續(xù)增長(zhǎng)。

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調(diào)研總結(jié)：目前國(guó)內(nèi)貴金屬冶煉產(chǎn)量與開工率均較為穩(wěn)定，冶煉及下游產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致原料供應(yīng)偏緊，需求相對(duì)平穩(wěn)但不及年初預(yù)期強(qiáng)勢(shì)，冶煉企業(yè)利潤(rùn)承壓。另外，環(huán)保政策的落實(shí)，也對(duì)鉛鋅冶煉企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式提出更高要求，企業(yè)需積極探索新業(yè)態(tài)以開拓盈利渠道，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與自然和諧發(fā)展的可持續(xù)發(fā)展模式。關(guān)于對(duì)未來(lái)新業(yè)態(tài)的探索，企業(yè)嘗試開拓多種廢料回收業(yè)務(wù)及對(duì)下游產(chǎn)業(yè)的垂直整合，以及更多小金屬和貴金屬品種的加工應(yīng)用。

貿(mào)易商客戶多數(shù)以長(zhǎng)單交易為主，因采取套期保值，對(duì)價(jià)格波動(dòng)不敏感。而下游加工企業(yè)需求多數(shù)在價(jià)格偏低時(shí)體現(xiàn)。2024年二季度銀價(jià)漲勢(shì)較明顯，市場(chǎng)對(duì)高價(jià)接受度下降。而隨著下半年價(jià)格中樞上移，市場(chǎng)接受度再度改善，需求逐漸恢復(fù)。

多數(shù)受訪企業(yè)對(duì)2025年貴金屬價(jià)格表示相對(duì)樂(lè)觀，認(rèn)為需求盡管不及2024年初預(yù)期，但也不至于萎縮，仍有新增長(zhǎng)點(diǎn)。供應(yīng)方面則將保持剛性，由于陽(yáng)極泥供應(yīng)偏緊而短期難以出現(xiàn)顯著增加。疊加宏觀政治經(jīng)濟(jì)因素，預(yù)計(jì)價(jià)格將繼續(xù)抬升。