白銀兼具金融與商品屬性，價格走勢與黃金和銅高度相關，根據歷史數據計算，近十年白銀與黃金的相關性高達91.8%，白銀與銅的相關性亦達82.3%。盡管近年來白銀因工業(yè)屬性增強而與銅的相關性略有提升，但仍主要受金融屬性主導。數十年來，黃金價格通常被用于觀察實際利率的變化，實際利率對判斷白銀價格長期趨勢同樣具有顯著意義。

數據來源：紐約商品交易所

數據來源：紐約商品交易所

從數據統計發(fā)現，實際利率通常與黃金白銀價格呈負相關關系。取自1973年布雷頓森林體系解體，美聯儲取消固定匯率制度以來的數據分析，黃金和白銀與美國實際利率（名義利率-CPI同比漲幅）之間的相關性分別為-45.9%和-43.6%。值得對比的是，同時期，白銀與名義利率或通脹的相關性分別是-39.8%和-11.0%，相關強度均低于實際利率。

這種關系的內在邏輯在于，實際利率更能反映投資者得到利息回報的真實收益率。如果實際利率下降，投資貴金屬的機會成本下降，投資者會傾向于拋售債券，增持貴金屬，從而抬升貴金屬價格。相反如果實際利率抬升，債券收益改善，投資者便會傾向于從貴金屬轉為投資債券，使得貴金屬價格回落。

數據來源：世界銀行、美聯儲、美國勞工部

從具體歷史時期來看，僅有三個周期出現實際利率大于零，而白銀價格仍上漲的局面，分別為1982年7-8月、1986年12月-1987年4月和2023年4月至今。1982年期間主因美國通脹長期維持高位，白銀抗通脹屬性對價格的支撐依然明顯，加之此前銀價從歷史高位過度下跌后存在反彈需求。而在1986-1987年期間，則是自80年代金融危機后經濟出現復蘇跡象，提振了白銀的工業(yè)需求增長。2023年至今的漲勢則主要由于美元信用的稀釋和通脹數據統計口徑的修改。例如在2023年初，美聯儲將CPI權重的調整從每兩年一次調整為每年一次。美聯儲在2023年和2024年將對通脹上行貢獻較高的房價、租金、二手車等板塊權重進行了調整，并在非農、失業(yè)率等數據統計方式上做出調整，使得通脹及經濟數據較實際情況改善。

另外，在歷史上有兩個周期存在實際利率為負時，白銀價格仍出現下跌，分別為2008年3-10月，及2011年5-9月。2008年是由于金融危機，投資者集中拋售資產，持有資金，導致風險資產價格大跌，流動性危機波及白銀等貴金屬。2011年則是由于銀價在此前因供需及逼倉等因素大幅上漲，在此階段回落。

因此從歷史規(guī)律看，除非出現短期金融危機導致的流動性短缺，或是逼倉等極端因素，銀價在負實際利率時期上漲概率偏大，且在正實際利率時期也更傾向于受通脹因素驅動而逐漸抬升。

當前貴金屬、通脹和實際利率的關系正變得模糊。若按照美國政府及美聯儲公開數據，當前美國通脹同比約為2.7%，實際利率在1-2%。然而根據多家海內外分析機構的研究報告，美國真實通脹水平遠高于公布值，估計達7-10%。這從美國國內食品、汽油、汽車部件及電價等的漲幅便可窺見。根據奧巴馬時期財政部長薩默斯以傳統統計方法的計算，計入利率對房貸、車貸和個人消費的影響，實際通脹可能兩倍于官方通脹率。作為佐證，今年年中美國居民儲蓄率低至2.9%，僅高于2005-2008年房地產泡沫時期。信用卡違約率則再創(chuàng)歷史新高。根據行業(yè)追蹤機構BankRegData統計，美國信用卡貸款機構在2024年前三季度核銷壞賬460億美元，同比增加50%。

數據來源：世界銀行、美聯儲、美國勞工部

因此我們估計，美國真實實際利率可能已低至-3%至-6%，處于歷史上的偏低水平。這便是銀價自2022年以來持續(xù)強勢的原因之一。

金融行業(yè)占美國GDP比重最高，為維持股指的繼續(xù)上漲，需要修飾經濟及通脹數據以支持降息。然而，近期2025年美聯儲中性利率預期較之前上移，市場對降息路徑產生分歧，除了考慮宏觀經濟數據外，這其中還包含美國總統換屆等因素。

展望2025年，美國經濟或“高開低走”，再通脹預期帶來二次加息風險。“特朗普2.0”時代的對內減稅和放松金融監(jiān)管，或在短期內刺激經濟，但隨著保守主義關稅政策和限制移民等政策落地，自2025年中期開始，美國通脹走高的預期較為強烈。但高利率和高通脹環(huán)境對企業(yè)和居民端的影響不可忽視。從歷史規(guī)律看，自上世紀50年代以來，美聯儲20輪貨幣寬松周期中，有近一半出現了經濟衰退，這是由于貨幣政策相對于經濟的逆周期調節(jié)政策。盡管美國2024年下半年經濟數據改善，個人消費支出同比增長，但高企的通脹率讓消費者的實際購買力受損。若美聯儲為了遏制通脹而繼續(xù)維持較高利率，甚至二次加息，將使得房貸、車貸等變得更加沉重，最終不得不在經濟與通脹之間尋求新的平衡點。

我們預計，2025年下半年美聯儲將不得不繼續(xù)降息，而通脹中樞很可能進一步上移。換言之，更低的實際利率將是更有可能的前景，白銀在此前景下依然值得樂觀對待。對于白銀投資者來說，應當密切關注全球高頻經濟數據、美聯儲最新政策趨勢及市場流動性，從而規(guī)避短期風險。有關長期風險，則需要關注比特幣從投機屬性向貴金屬屬性的靠攏。隨著美國“比特幣戰(zhàn)略儲備”的提出，以及全球更多國家認可比特幣作為正規(guī)投資資產，其將逐漸對實際利率和貴金屬需求造成實質影響，需要被持續(xù)觀察。