摘要：我們預(yù)計2024年全年供應(yīng)收縮，需求通過弱消費筑底逐步走向明年的消費上行，預(yù)計2025年倫錫運行區(qū)間25000-34000美元/噸，滬錫運行區(qū)間21-27萬元/噸。

一、錫礦供應(yīng)增長趨勢預(yù)期較高

預(yù)期2025年供應(yīng)恢復(fù)。2024年全球錫礦遭受佤邦停礦、印度尼西亞出口配額審批等影響，實際產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，但由于前幾年的冶煉廠錫礦隱性庫存和再生錫的補充，全球錫錠生產(chǎn)受影響偏小。2024全年緬甸礦同比去年少供應(yīng)1.8萬金屬噸附近，2025年緬甸礦或?qū)⒂虚_啟跡象，預(yù)計2025年緬甸礦供應(yīng)或?qū)⒒嘏?，市場普遍預(yù)期在25年春節(jié)前后，我們按春節(jié)前后進行相關(guān)推測，預(yù)計2025年緬甸進口錫礦量在月均1800-2200金屬噸的水平，全年緬甸礦供應(yīng)或?qū)⑦_(dá)到2.2-2.65萬金屬噸附近；同時由于全球錫礦開采投資周期長、開發(fā)周期時間長、現(xiàn)有礦山品位逐年下滑等問題，這些使得錫礦供給前景無論是新增礦規(guī)模還是潛在礦投產(chǎn)的進度都不樂觀，預(yù)計2025年新增礦山產(chǎn)量增量約在10000金屬噸附近（包括Mpama South達(dá)產(chǎn)后的季度增量，澳大利亞Ardlethan Tailings項目或?qū)⒃?5年Q1產(chǎn)出錫礦以及由于國內(nèi)采購渠道增量之一，即尼日利亞的礦產(chǎn)增量），而大部分投資礦山出產(chǎn)皆在2025年以后，甚至是在2026-2030年期間才能產(chǎn)出，預(yù)計2025年錫礦供給較2024年或?qū)⑿》霎a(chǎn)。展望2025年，佤邦和印尼的復(fù)產(chǎn)、剛果（金）新增項目的滿產(chǎn)將帶來錫礦和錫錠明顯增量。預(yù)計2025年全球礦山和精煉錫產(chǎn)量分別增長9.0%和5.57%至30和37.4萬噸。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

二、消費或?qū)⒕S持弱復(fù)蘇增長

預(yù)計2025年消費繼續(xù)維持弱復(fù)蘇。2024年光伏、新能源車等新興行業(yè)繼續(xù)增長，但增速逐步放緩，而2024年半導(dǎo)體逐步迎來上行周期，2025年仍處在半導(dǎo)體上行周期中，加上AI等概念的加持和全球通脹的進一步回落，鍍錫板出口情況逐步趕上2022年水平，同比增幅10%以上；錫化工小幅回暖，預(yù)計2024年全球精煉錫需求同比增長1.32%至36.18萬噸，中國精煉錫需求同比增長0.97%至18.41萬噸。2024年國內(nèi)錫消費相較去年小幅增長，自2023年錫消費的逐步筑底，到2024年的小幅增長，主要優(yōu)勢在于以白色家電、集成電路這些傳統(tǒng)消費為代表的錫消費的逐步回暖到汽車電子、光伏等新興消費的穩(wěn)定增長，促進了今年錫消費的增長格局。盡管在傳統(tǒng)行業(yè)里錫消費的占比略有下降，比如今年以來，由于國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度依舊維持低位，商品房新開工面積增速同比自房地產(chǎn)行業(yè)低迷以來，逐步由負(fù)攀升至正的過程中，于2023年11月同比回正后，再度急轉(zhuǎn)直下，截至2024年11月止，增速并未攀升為正，竣工增速也由2023年12月后進入負(fù)增長區(qū)間。但以新能源為代表的領(lǐng)域用錫量存在長期增長的潛力，如光伏產(chǎn)業(yè)、汽車電子以及新能源車方面來說是為數(shù)不多的維持正增長的產(chǎn)業(yè)，這一塊未來的錫需求量的增速將會增加，但是對于新消費來說，當(dāng)前利潤壓縮較為明顯，且由于國內(nèi)相關(guān)需求制約，中國新消費需求增速逐步放緩，對于錫消費而言的需求增長依舊是存在的。預(yù)計2025年錫消費增長依舊以AI概念的加持以及半導(dǎo)體概念的逐步回暖，2025年全球精煉錫需求同比增長2%至36.91萬噸，中國精煉錫需求同比增長1.2%至18.63萬噸。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

三、錫錠庫存或?qū)⒕S持探底回升

2024年國內(nèi)庫存整體維持高位水平。上半年由于國內(nèi)消費不足預(yù)期，錫價沖破年內(nèi)高點至29萬附近，冶煉廠生產(chǎn)積極性尚可，錫礦隱性庫存逐步消化，而高價導(dǎo)致下游消費力度略顯疲軟，盡管消費復(fù)蘇有預(yù)期增長，但由于此前下游已有部分隱性庫存，且會有一些剛需補貨的情況，導(dǎo)致顯性庫存的變化較為緩慢，導(dǎo)致上半年庫存持續(xù)增加，且達(dá)到年內(nèi)高點，接近2萬噸水平，主要因為錫價較高，消費恢復(fù)緩慢，國產(chǎn)錫錠消費力度不足，持續(xù)交倉，逐步推高錫錠社會庫存。下半年伊始國內(nèi)某頭部冶煉廠停產(chǎn)檢修一個半月，且國內(nèi)部分冶煉廠中途也有檢修情況出現(xiàn)，略微抑制了庫存增加，且下半年較多煉廠進入檢修期和環(huán)保檢查，導(dǎo)致產(chǎn)量略有變化，且下半年開始，錫價逐步下行，引起下游大部分補庫需求，國內(nèi)庫存去化較快，同時由于國內(nèi)“金九銀十”消費的出現(xiàn)，大部分下游加工廠訂單水平小幅復(fù)蘇，錫錠需求有所抬升，但臨近年底，大部分下游加工廠反饋訂單水平下滑，且生產(chǎn)多以前期補充的庫存為主，當(dāng)前國內(nèi)社會庫存已降至7000噸震蕩的水平，由于24年Q4后期的消費力度的下滑，以及25年Q1恰逢春節(jié)假期，導(dǎo)致市場消費力度不足，預(yù)計國內(nèi)社會庫存春節(jié)后還是會維持高位。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

四、總結(jié)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

（1）2025年供應(yīng)恢復(fù)。2024年全球錫礦遭受佤邦停礦、印度尼西亞出口配額審批等影響，實際產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，但由于前幾年的冶煉廠錫礦隱性庫存和再生錫的補充，全球錫錠生產(chǎn)受影響偏小。展望2025年，佤邦和印尼的復(fù)產(chǎn)、剛果和中國新增項目的滿產(chǎn)將帶來錫礦和錫錠明顯增量。預(yù)計2025年全球礦山和精煉錫產(chǎn)量分別增長9.0%和5.57%至30和37.4萬噸。

（2）2025年消費繼續(xù)維持弱復(fù)蘇。2024年光伏、新能源車等新興行業(yè)繼續(xù)增長，但增速逐步放緩，而2024年半導(dǎo)體逐步迎來上行周期，2025年仍處在半導(dǎo)體上行周期中，加上AI等概念的加持和全球通脹的進一步回落，鍍錫板出口情況逐步趕上2022年水平，同比增幅10%以上；錫化工小幅回暖，預(yù)計全球精煉錫需求同比增長2.1%至36.91萬噸。

（3）2024年全球錫供需存在缺口，全球經(jīng)歷了隱性庫存顯性化并逐漸去庫的過程。預(yù)計全球供需缺口大約在0.62萬噸。2025年供需都有增長，預(yù)計全球?qū)⒊霈F(xiàn)0.64萬噸的過剩量，中國將出現(xiàn)0.17萬噸的過剩量。

（4）當(dāng)今瞬息萬變的國際局勢不容忽視，隨著特朗普上臺，中國或面臨更嚴(yán)峻的貿(mào)易環(huán)境，這將對未來需求造成不可預(yù)料的沖擊；供應(yīng)角度來看，因緬甸政治局勢不穩(wěn)，也會對明年供應(yīng)帶來較大的不確定性，存在造成供需趨緊的可能。

預(yù)計2025年倫錫運行區(qū)間25000-34000美元/噸，滬錫運行區(qū)間21-27萬/噸。