2024年上半年銀價回顧

2024年上半年，白銀受到宏觀因素動蕩與供需關(guān)系邊際變化的驅(qū)動，大幅上漲，一舉突破2020年高位。滬銀主連自2023年底5976元/千克上漲至6月28日收盤7761元/千克，漲幅29.87%，最高觸及8733元/千克，在有色金屬中遙遙領(lǐng)先。

數(shù)據(jù)來源：SHFE

白銀與黃金的走勢十分接近，但白銀的上漲除了受到金價持續(xù)上行的影響，同時也受其工業(yè)需求邊際變化的驅(qū)動而更具彈性。

2023年底，盡管美國三季度GDP同比增長仍處于5.2%高位，但多家海外機構(gòu)紛紛預(yù)測，隨著美國通脹逐步降溫而經(jīng)濟增長停滯，美聯(lián)儲將在2024年大幅降息，最激進(jìn)的預(yù)期認(rèn)為2024年將降息175基點。在此基礎(chǔ)上，貴金屬在去年年底出現(xiàn)資金搶跑行情。

今年1-2月，核心通脹數(shù)據(jù)回落不暢，美聯(lián)儲釋放下半年可能降息的信號，但降息預(yù)期幅度較此前市場的激進(jìn)預(yù)測更為保守。金銀價格在此前充分交易樂觀預(yù)期后，于1-2月份維持區(qū)間震蕩。

隨著2月美國制造業(yè)PMI意外走弱至47.8，居民消費支出下滑明顯，美聯(lián)儲官員釋放鴿派信號。疊加對美國債務(wù)危機和中東地緣危機升級的擔(dān)憂，貴金屬價格迅速飆升。滬銀主連自3月初5900元/千克一線持續(xù)拉升至4月15日最高7790元/千克。

4月下旬，由于美國3月CPI再度反彈，同比增長超預(yù)期提高至3.5%，同時地緣緊張局勢暫緩，貴金屬上漲勢頭受阻。滬銀主連回落至7000元/千克一線。

然而，5月公布的美國4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)跌至17.5萬，低于此前12個月平均值24.2萬，且該數(shù)據(jù)于6月被下修至16.5萬。而CPI數(shù)據(jù)重新回落，引發(fā)金銀連帶有色金屬再度強勢沖高，創(chuàng)出上半年高點。

此后自5月下旬美聯(lián)儲會議紀(jì)要以來，美聯(lián)儲關(guān)于利率政策全面轉(zhuǎn)鷹，強調(diào)下半年將最多降息一次。疊加5月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期增長至27.2萬。在缺乏新的利多因素指引下，多頭獲利盤止盈，價格高位回落，但下跌動能亦不足。

宏觀：海外實體經(jīng)濟衰退及美元信用危機對中長期貴金屬構(gòu)成利好

然而，金銀的上漲也與宏觀政策因素存在諸多矛盾。三月初發(fā)布的美聯(lián)儲半年度貨幣政策報告顯示，美國通脹明顯放緩。同時，美國經(jīng)濟韌性仍存，美股繼續(xù)創(chuàng)出新高，降息為時尚早。3月20日的貨幣政策會議上，美聯(lián)儲預(yù)計年內(nèi)或?qū)H實施三次降息，較年初預(yù)測的四次再次降低。美元指數(shù)也在3-4月于貴金屬價格呈現(xiàn)同漲同跌。

在主流敘事邏輯的將貴金屬與美聯(lián)儲貨幣政策和美元強弱相關(guān)聯(lián)之外，黃金和白銀的一般等價物屬性和避險需求激增是主要原因。

在過去半個世紀(jì)中，美國政府債務(wù)從1970年的3.7億美元，增長至2023年的33萬億美元，且仍在持續(xù)創(chuàng)出新高。金銀價格的長期趨勢與美國政府債務(wù)趨同，中短期則對未來的通脹預(yù)期上漲和經(jīng)濟預(yù)期下行邊際變化作出提前反應(yīng)。

根據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，美國5月新屋銷售創(chuàng)去年11月以來新低，環(huán)比跌11.3%，售價同環(huán)比下跌。這意味著買家的負(fù)擔(dān)能力不足。事實是，美國信用卡總債務(wù)伴隨疫情后天量量化寬松開始大幅走高，而居民儲蓄率則在近一年持續(xù)下降，已經(jīng)達(dá)到疫情開始時的水平。疫情期間對家庭部門財政補貼的耗盡和高昂的利息成本導(dǎo)致了這一結(jié)果。一季度，美國信用卡拖欠率飆升。同時，美國一季度消費者支出增速從此前3.3%下滑至2.5%。在另一份調(diào)查中，近半數(shù)受訪者計劃通過減少汽車、房屋、娛樂和外出就餐等方式減少開支。

美國5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超預(yù)期達(dá)到27.2萬，但失業(yè)率同時上漲至4.0%。根據(jù)彭博社，美國5月全職就業(yè)人數(shù)下降62.5萬，兼職人數(shù)增加28.6萬。就業(yè)參與率下降至62.5%。5月數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率上漲3%，黃金白銀價格跳水，但美股卻并未作出反應(yīng)。諸多現(xiàn)象表面，美國經(jīng)濟實際并不如公布數(shù)據(jù)樂觀，而是已經(jīng)處于衰退邊緣。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國6月“小非農(nóng)”ADP就業(yè)人數(shù)減少至15萬，低于預(yù)期16萬。6月29日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)升至23.8萬，高于預(yù)期23.5萬。值得注意的是，近一年以來ADP對非農(nóng)數(shù)據(jù)NFP的預(yù)測準(zhǔn)確度明顯下降，曾多次出現(xiàn)劈叉。另外，美國6月ISM非制造業(yè)PMI為48.8，大幅低于前值53.8和預(yù)期52.5，處于萎縮區(qū)間。美國5月工廠訂單環(huán)比下降0.5%，低于預(yù)期增長0.2%。美國CBO預(yù)期赤字從2023年的1.69萬億上漲至2024年的1.92萬億。黃金是美元信用的對標(biāo)物，美國財政赤字極度擴張將對以美債為代表的美元資產(chǎn)信用造成深遠(yuǎn)改變，從中長期對貴金屬構(gòu)成顯著利好。

基本面：供應(yīng)端維持穩(wěn)定需求穩(wěn)步增加

2017年12月，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》規(guī)定自2019年3月29日起將黃金由原來的三級資產(chǎn)變更成一級資產(chǎn)，黃金的地位等同于貨幣和國債。最近幾年可以看到全球各大央行都在大量購買黃金，實際就是在對美元信用擔(dān)憂的背景下，增加外匯儲備。

截至2024年5月，中國央行的黃金儲備規(guī)模報7280萬盎司，雖較4月末維持不變，但此前已連續(xù)18個月保持增長。2023年全球央行購金量高達(dá)1037噸，再創(chuàng)歷史新高，其中中國央行凈購金量達(dá)225噸，占比超20%。

從歷史規(guī)律看，貴金屬牛市的中后期，高企的黃金價格導(dǎo)致交易成本上升，資金有意向流向性價比更高且門檻更低的白銀，使其表現(xiàn)出更強勁的補漲。2024年上半年，國內(nèi)黃金和白銀期貨價格分別上漲14.49%和29.87%，白銀是黃金的2倍。低庫存和工業(yè)需求的持續(xù)擴張支撐金銀比自高位向下修復(fù)。

數(shù)據(jù)來源：COMEX、鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

庫存方面，COMEX+SHFE交易所期貨庫存自2021年初最高點15407噸持續(xù)回落至2024年初9913噸，而后保持低位運行。至2024年6月底庫存量為10291噸。

數(shù)據(jù)來源：COMEX、SHFE

根據(jù)世界白銀協(xié)會（TSI）報告，2024年白銀需求將繼續(xù)穩(wěn)步增長，供應(yīng)端則將小幅收縮，自2021年以來延續(xù)的供不應(yīng)求狀態(tài)將進(jìn)一步加劇。全球白銀供應(yīng)缺口預(yù)計將從2023年的5730噸擴大至6700噸。

數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會，Mysteel

供應(yīng)下降的原因包括墨西哥、阿根廷、澳大利亞及俄羅斯的礦產(chǎn)銀產(chǎn)量預(yù)計將出現(xiàn)萎縮，整體產(chǎn)量將同比下降0.7%至25610噸。主要減量是受到紐蒙特公司在墨西哥的佩納斯基托（Peñasquito）礦山長達(dá)4個月的停產(chǎn)影響。墨西哥銀產(chǎn)量預(yù)計為2.022億盎司，下降5%。另外，品位下降和一些礦山關(guān)閉給阿根廷的生產(chǎn)帶來了負(fù)面影響，該國銀產(chǎn)量下降了490萬盎司，其次是澳大利亞減少310萬盎司，俄羅斯減少140萬盎司。

盡管玻利維亞和智利的增產(chǎn)部分彌補了供應(yīng)的缺口，但高成本和較長的礦山投資周期構(gòu)成主要的限制因素，尤其在今年全球高通脹高利率環(huán)境下，礦企的全維持成本逐年上升。據(jù)統(tǒng)計礦企全維持成本2023年平均上漲7.6%至23.35美元/盎司。礦端供應(yīng)短期難以出現(xiàn)大幅增加。

此外，由于回收渠道分散而回收處理的成本亦在上升，回收銀供應(yīng)的增長預(yù)計也將表現(xiàn)緩和。2023年，再生銀產(chǎn)量增長1%至5554噸，占總供應(yīng)量的18%。與2022年基本相似，工業(yè)行業(yè)是主要的驅(qū)動力，反過來也是因為環(huán)氧乙烷催化劑回收量的增長。

根據(jù)TSI預(yù)測，2024年全球白銀需求將增加2%。其中工業(yè)用銀將增加9%，而主要的增量貢獻(xiàn)于光伏需求20%的提升。首飾和銀器需求預(yù)計增長4%和7%，實物投資需求則將萎縮13%。

光伏方面，隨著銀包銅、多主柵等技術(shù)的發(fā)展，單位銀耗預(yù)計將可降低10-50%。但隨著頭部企業(yè)新電池技術(shù)的推出，光伏發(fā)電效率不斷刷新行業(yè)認(rèn)知，在實現(xiàn)迫切的降本增效目標(biāo)的同時，使得光伏發(fā)電的經(jīng)濟優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)，從而為新增裝機容量的提高奠定基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

不利因素包括，2024年光伏行業(yè)競爭加劇，補貼退潮，且對于光伏電價政策的頻繁變化抑制投資者熱情。隨著今年以來P型電池因成本不占優(yōu)勢而迎來關(guān)停潮，以及美國為扶持國內(nèi)光伏企業(yè)First Solar而限制從中國及東南亞進(jìn)口電池組件，光伏產(chǎn)能面臨行業(yè)洗牌和競爭加劇。但隨著份額向優(yōu)勢企業(yè)的集中以及技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的推進(jìn)，國內(nèi)光伏行業(yè)終將迎來更廣闊的前景。光伏用銀量增速隨不及前幾年，但依然將維持正增長，這意味著白銀供需缺口整體上將繼續(xù)擴大。關(guān)于光伏用銀量的分析，可以參考此前發(fā)布的Mysteel解讀：光伏裝機快速擴張與單位銀耗下降背景下整體銀耗測算

下半年展望

全球央行紛紛開始轉(zhuǎn)向?qū)捤芍芷谝环矫嫣嵴袷袌鲲L(fēng)險偏好，同時意味著實體經(jīng)濟正承受較大壓力。美聯(lián)儲主席鮑威爾最新觀點已展露鴿派傾向，暗示美國就業(yè)數(shù)據(jù)對經(jīng)濟的指引作用有限，貨幣政策要平衡控制通脹和保證美國經(jīng)濟的“軟著陸”。市場提前交易降息預(yù)期的意愿較強烈。從歷史規(guī)律看，當(dāng)美聯(lián)儲真正開始降息的時間節(jié)點，貴金屬通常還會迎來一輪牛市。

白銀可能面臨的風(fēng)險包括，實體經(jīng)濟下滑可能導(dǎo)致其工業(yè)屬性支撐減弱，市場交易衰退預(yù)期將導(dǎo)致白銀短期波動超過黃金，出現(xiàn)急漲急跌。此外，此前黃金的上漲一個重要原因包括產(chǎn)量約占總量10%的俄羅斯因被歐美國家制裁出口受限。日前有消息稱俄羅斯將考慮取消黃進(jìn)出口關(guān)稅，或?qū)F金屬價格形成沖擊。而如果中長期地緣危機緩和，俄羅斯的被制裁力度和貴金屬的避險屬性均將減弱。

不過白銀因其工業(yè)需求的確定性，以及來自亞洲國家飾品的龐大消費基礎(chǔ)，支撐更加堅挺。技術(shù)面看白銀價格仍處于上升趨勢，缺乏下跌動能。在28-29美元/盎司，國內(nèi)7200-7600元/千克附近具有較高安全邊際。