今年以來，有色金屬價格波動劇烈，最為顯著的是銅與鋁兩個品種。銅鋅在一季進口礦供應緊張及金融屬性的共同推動下強勢上行，3月后快速攀升后的高價壓制了下游需求，整體價格回落。銅價5月上旬年內(nèi)累計上漲32%后受經(jīng)濟回落及海外經(jīng)濟疲態(tài)拖累見頂回落，而后窄幅波動。鋁價在5月上旬沖高回落后，6月份先后在成本推升、限電限產(chǎn)、幾內(nèi)亞事件等驅(qū)動下再創(chuàng)新高。鋅價在供需兩弱的背景下區(qū)間波動，鉛則在產(chǎn)能擴張需求羸弱的拖累下持續(xù)累庫，價格表現(xiàn)最弱。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

碳中和背景下新能源革命的開啟，后疫情時代所帶來的需求錯配這兩大長期與短期變化正在令傳統(tǒng)的需求分析邏輯與需求框架發(fā)生深遠的改變。季節(jié)性特征被打擾，國內(nèi)外強弱特出現(xiàn)明顯變化和波動。實際需求與補庫需求在旺季不旺、淡季不淡，以及物流緊張的新常態(tài)下出現(xiàn)前置或者滯后，長短期因素相互交織，供需平衡頻繁波動。長期而言，全球氣候變暖問題意味著氣候變化帶來的不可抗力影響可能仍將持續(xù)和反復出現(xiàn)，可再生能源的加快推進成為必然，也意味著全球電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重建與更新，對有色金屬需求帶來變化。國內(nèi)政策重心轉(zhuǎn)向強調(diào)人口數(shù)量與質(zhì)量的雙重增長，房地產(chǎn)政策趨勢或?qū)⒊霈F(xiàn)改變，制造業(yè)或重新扛起經(jīng)濟大旗，產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整成為必然；同時，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與城市化進程意味著以水電和數(shù)字中心為代表的西南及南方地區(qū)，以風電和光伏發(fā)電為代表的西部與西北地區(qū)將成為未來經(jīng)濟增長的熱點區(qū)域。深入了解結(jié)構(gòu)性變化與周期性變化是所有市場參與者應解決的問題。本篇報告將探討三季度以來，驅(qū)動有色金屬價格的主要因素是周期性還是結(jié)構(gòu)性的。

我們在6月報告《三問有色金屬價格上行的持續(xù)性》中提及，支撐價格的幾大關(guān)鍵因素如原料供應緊張，中國強勁需求在二季度已出現(xiàn)變化，強勁的海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)或僅僅是低基數(shù)擾動影響下的“虛胖”效應難以長久，三季度海外經(jīng)濟增速大概率顯著降溫。周期性因素正在由正轉(zhuǎn)平并趨于負面。

如果說一季度與二季度有色價格的主要驅(qū)動是周期性的，有色金屬品種價格波動基本一致，那么進入三季度后，價格的主要驅(qū)動由周期性轉(zhuǎn)換至結(jié)構(gòu)性。

我們在7月末報告《有色金屬“錯配”行情如何演繹？》中提及海內(nèi)外供需復蘇不同步引發(fā)貿(mào)易流扭曲的空間錯配和基數(shù)效應及被打亂的季節(jié)性導致同比與環(huán)比數(shù)據(jù)錯位的時間錯配，以及需求類別的錯配將逐漸復位。在8月報告《外圍產(chǎn)業(yè)對有色金屬價格的影響》中提及，7月后國內(nèi)外圍商品和產(chǎn)業(yè)的影響成為驅(qū)動價格的主要原因。

Mysteel有色金屬庫存變化體現(xiàn)不同金屬品種基本面結(jié)構(gòu)性走異

據(jù)Mysteel統(tǒng)計，6月后電解銅庫存繼續(xù)下行，其背后的原因主要有兩點，一是5月與6月的計劃檢修及因限電及冷料緊張而檢修加大或延長，二是精廢價差倒掛，主要因電解銅價格回落后電解銅的價格經(jīng)濟性凸顯，以及上半年廢銅投入持續(xù)增加，導致廢銅庫存消耗顯著，馬來西亞疫情導致進口廢銅受到負面影響，廢銅整體供應出現(xiàn)階段性緊張。

與銅庫存趨勢相反的是庫存持續(xù)走高的鉛，因需求走弱疊鉛供應上行。新能源汽車滲透率的增加意味著汽車起動電池需求增速將面臨下降，而電動自行車或面臨著被低價低續(xù)航里程小型代步電動汽車的替代，儲能電池仍面臨短期占比較低難成為支撐需求的主因。

鋁與鋅去庫速度顯著放緩，近3個月庫存僅小幅變動，在限電影響供應之下，需求疲弱也是主因，房地產(chǎn)放緩、基建季節(jié)性淡季疊加資金面偏緊、汽車產(chǎn)量增速下降、終端制品出口環(huán)比下滑。

鋁鉛價格波動迥異的背后，除了供應趨勢兩異之外，兩種金屬所代表的不可逆轉(zhuǎn)的需求格局變化也是導致價格愈走愈大的主要原因之一，我們在5月初報告《鋁——碳中和的先行者，能源革命的主力軍》中提及全球新能源汽車、光伏及風電鋁需求在全球原鋁需求中的占比預計將從2020年5.7%增加至2030年的19%，年均復合增長率達13%。與新能源相反，鉛需求主要為舊能源領(lǐng)域。

Mysteel金屬及加工材產(chǎn)量變化反映經(jīng)濟增速及需求結(jié)構(gòu)變化

根據(jù)Mysteel8月產(chǎn)量調(diào)研數(shù)據(jù)可見，主要金屬品種如電解銅、電解鋁、原生鉛和再生鉛產(chǎn)量增速皆維持在正增長狀態(tài)，以新材料、新能源及電子領(lǐng)域的鋁板帶箔和銅板帶箔產(chǎn)量同比增速顯著，而代表著房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和家用電器的的鋁合金、型材、鍍鋅管、銅管等商品的產(chǎn)量出現(xiàn)同比負增長；環(huán)比變化來看，主要金屬品種以及板帶箔類產(chǎn)品8月產(chǎn)量較7月環(huán)比擴張，而鋅錠、型材、鋁合金、銅管、鍍鋅板及管等環(huán)比收縮。

精銅制桿和廢銅制桿環(huán)比表現(xiàn)相異，由于電解銅價格回落，以及廢銅供應轉(zhuǎn)向緊張，電解銅經(jīng)濟性上行，精銅制桿產(chǎn)量環(huán)比擴張而廢銅制桿產(chǎn)量環(huán)比收縮。這與原鋁合金和再生鋁合金的表現(xiàn)截然相反，電解鋁價格在8月強勢上行并遠強于其他基本金屬及高于廢鋁價格表現(xiàn)。

產(chǎn)量同比增速下滑趨勢最明顯的是銅管、鋁合金及鍍鋅管，反映房地產(chǎn)以及家電明顯走弱趨勢。銅板帶箔與鋁、板帶箔的強勢體現(xiàn)制造業(yè)或意味著制造業(yè)尤其是新材料、新能源及電子領(lǐng)域制造業(yè)的強勁動能。

產(chǎn)量數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局與官方公布的數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，工業(yè)增加值自3月后見頂回落；二季度后汽車、家電等產(chǎn)量持續(xù)走低，芯片及出口走弱影響仍在發(fā)酵；房地產(chǎn)新開工與銷售自4月后增速走低明顯，僅竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好。根據(jù)Mysteel8月份下游加工材產(chǎn)量表現(xiàn)來看，8月傳統(tǒng)終端行業(yè)數(shù)據(jù)指標或仍將表現(xiàn)偏弱。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、國家能源局、中國汽車工業(yè)協(xié)會、鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

氣候、疫情與物流錯配影響，原料結(jié)構(gòu)性瓶頸持續(xù)

銅及鉛鋅礦供應緊張問題已逐漸緩解，銅精礦加工費回升至60美元/干噸上方，然而銅冶煉產(chǎn)出并未出現(xiàn)顯著提升，部分煉企延續(xù)檢修減產(chǎn)，主要因部分地區(qū)限產(chǎn)限電及節(jié)能降耗政策，以及其他入爐冷料如粗銅、廢銅供應偏緊，冷料供應瓶頸問題在三季度的凸顯。進口廢銅供應緊張的影響除了東南亞地區(qū)疫情以及進口與報關(guān)政策外，海外在減少碳排放背景下尋求更多的再生金屬資源也是重要原因之一，預計廢銅進口持續(xù)低位是大概率事件，與國內(nèi)廢銅釋放加快周期時點的到來或存在短暫的空窗期。鋅受到節(jié)能減排降耗政策影響，產(chǎn)量出現(xiàn)環(huán)比下滑。而鋁方面幾內(nèi)亞問題以及再度升溫的成為近期推動鋁價上行的又一動因。

此外，電力問題已成為全球問題，一方面，全球氣候變暖，電力需求上升疊加全球水力發(fā)電下降；另一方面，物流錯配與緊張、消費類需求復蘇導致幾乎所有能源供應出現(xiàn)緊張局面，原油、動力煤、天然氣等價格大幅走高；此外，全球碳中和的政策目標導致全球碳交易價格上行。以上因素增加企業(yè)生產(chǎn)成本尤其是鋁、電爐鋼等冶煉成本。四季度冬季用電及用暖高峰期將來臨，缺電和缺氣等現(xiàn)象預計仍將出現(xiàn)，或進一步對金屬冶煉產(chǎn)出產(chǎn)生較大的干擾。

綜上，我們認為進入三季度后，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟增速的降溫，周期性因素對價格的影響由正面轉(zhuǎn)向負面，季節(jié)性因素影響減弱，但是結(jié)構(gòu)性的影響開始凸顯，成本上行、原料或輔料緊缺，金屬產(chǎn)量受多因素影響面臨一定的生產(chǎn)瓶頸，且在短期內(nèi)仍將持續(xù)；需求方面，新能源與傳統(tǒng)經(jīng)濟在全球碳達峰及各國經(jīng)濟政策的影響下進一步分化，有色金屬品種之間以及各金屬不同下游之間表現(xiàn)各異，價格走勢也將出現(xiàn)明顯分化。